出品丨搜狐财经

作者丨岳家琛

(资料图片仅供参考)

近日，绿源集团赴港交所递表。

绿源集团的主要产品是绿源电动车。通过在《脱口秀大会》、《向往的生活》等综艺节目上的广告投放，绿源电动车进入人们视野。

事实上，绿源集团已有19年历史，是国内最早一批进入两轮电动车行业的企业。

然而，19年的经营并没有给绿源集团沉淀下可观的利润。招股书显示，从2019年至2022年上半年，在这三年半时间内，绿源集团累计总收入为102.9亿，但净利润只有2.2亿。

虽然曾是行业内“老大哥”，但在发展过程中，绿源被其他竞争对手甩在了身后。

绿源集团为何选择在此时上市？通过招股书披露的现金情况可知，绿源资产负债率超130%，现金流匮乏，在手现金与短期债务存在2.6亿元的缺口，上市筹资迫在眉睫。

去年净利率仅1.7%，上下游议价能力低

招股书显示，过去三年及今年上半年，绿源集团的收入分别为24.95亿元、23.78亿元、34.18亿元及19.98亿元。净利润分别为6974万元、4028万元、5926万元、5180万元。

“增收不增利”，这一趋势也导致绿源集团盈利能力逐年下降。2019年至2021年，绿源集团毛利率分别为13.7%、12%、11.3%，到2022年上半年进一步降至9.9%。

对比同行，雅迪控股2022年上半年毛利率约17.92%。由此可见，绿源集团盈利能力远低于行业内头部企业。

绿源集团为何盈利能力较差？

2021年，绿源集团营业成本占总收入的比重高达88.7%，其中超九成为原材料及消耗品。2022年上半年，绿源集团营业成本为17.99亿元，同比增长25.3%。

绿源集团称，主要由于所用原材料及耗材增加3.51亿元，其中电池成本上涨导致电池产品毛利率出现下降，以及电商服务的毛利贡献出现下降。

此外，绿源应收款项持续增加，且计提了相应拨备。过去三年及截至今年上半年末，绿源贸易应收款项分别为1.44亿元、1.38亿元、1.58亿元及2.3亿元。

一方面是应收款项增加，另一方面是其预付款项也在大幅增长。过去三年分别为2.21亿元、1.96亿元、4.09亿元。这或体现了绿源在上下游议价能力不强。

而净利率方面，2021年，雅迪的净利润率为5.07%，而绿源股份净利率仅1.73%。

过去三年及今年上半年，销售及营销费用分别为1.30亿元、1.21亿元、1.92亿元和9503.3万元，占总收入的比例分别为5.2%、5.1%、5.6%和4.8%。绿源股份的营销费用率均超出了爱玛科技和雅迪控股。

曾依赖机构客户，上半年销售占比降九成

客户结构的不同，也导致了绿源集团盈利能力低于同行。绿源集团客户中，公司及机构客户占比较大。绿源集团称，其向公司及机构客户提供的电动自行车价格较低。

“受益于快速增长的电子商务、外卖、按需配送及共享出行市场对电动两轮车的庞大需求，绿源集团有12.5%的收入来自这些企业及机构客户。”绿源集团表示。

不过，绿源集团企业端的客户资源并不稳固。

2022年上半年，绿源来自企业及机构客户的收入仅为3117.4万元，较上年同期的2.31亿元大幅缩水接近90%。

从收入占比来看，今年上半年，绿源来自企业及机构客户的收入比例从去年的12.5%骤降至1.6%。

根据招股书，2022年上半年，两大企业端客户已不在绿源集团的五大客户名单。在2021年，绿源第一大及第二大客户均是来自共享出行服务供应商，这两大客户为公司带来的收入超过4亿元。“来自企业及机构客户的收益持续减少，是因为其调整销售及营销策略。”绿源集团解释称。

旧渠道逐渐萎缩的情况下，新销售渠道能否搭建起来？这是绿源集团的一大挑战。

2019-2021年，绿源集团的经销商数量分别为1222、1114、1108家，2020-2021年分别净减少108家、6家经销商。

招股书显示，截至2022年6月末，绿源在线下渠道的经销商数量进一步减少至1086个，终端门店数量9200个。今年上半年，绿源在线下渠道的收入为17.55亿元，占比89.1%。

不过，按此计算，平均每个终端门店今年上半年的收入只有19.08万元。

此外，线上渠道始终是绿源的弱项。今年上半年，绿源线上渠道的收入仅1.04亿元，占比5.3%。且2020年以来的线上占比均在3.2%至5.3%之间。

与绿源经销商数量减少相对应的是其竞争对手雅迪控股经销商数量大增。过去三年，雅迪控股经销商数量分别为2115、2995、3353家。而爱玛科技为1933、2161、2300家。

资产负债率达132%，在手现金3.7亿难覆盖短期债务

在电动车市场，绿源集团引以为傲的是专技术、专利等，号称“一辆车能骑十年”。绿源集团招股书称，该公司是中国拥有最多发明专利的电动两轮车生产商

绿源电动车老板倪捷，被称为国内电动车的创始人，倪捷、胡继红夫妻二人也系绿源集团的联合创始人。

截至2021年，国内电动两轮车制造商约100家，其中前9大厂商共占据80.3%的市场份额。

目前，两轮电动车的头部企业分别是雅迪和爱玛，两家公司去年销量分别为1386万台、835万台，市场占有率分别是27.9%和16.8%，紧随其后为爱玛、台铃，市场占有率分别为16%和13.1%。

绿源集团以3.9%的市场份额排名第六。

负债方面，过去三年及今年上半年末，绿源集团的资产负债率分别为31.3%、32.%、119.4%及132.3%。

由此可见，绿源的资产负债率从2021年起呈极速增长趋势。招股书显示，绿源的流动负债在2022年上半年末高达23.12亿元。

招股书显示，2021年，为满足建设广西工厂及扩建浙江工厂的财务需求，绿源的借款大幅增加327.2%至6.66亿元。

这使得绿源集团背负了巨大的偿债压力。截至上半年末，绿源的现金及现金等价物仅为3.74亿元，不足以覆盖短期借款。上半年末，绿源有6.35亿元的短期借款。

巨大的资金缺口，使得绿源集团的IPO融资迫在眉睫。绿源表示，IPO募集所得资金净额将主要用于研发工作以保持技术优势；加强销售和分销渠道，以及用于品牌和营销活动以提升品牌知名度；加强产能，主要涉及建设新的生产设施以及升级生产设备和机器等。