“南雅迪，北爱玛”之后，又一家“小电驴”企业要冲刺上市了。作为国内两轮电动车行业的“鼻祖”绿源电动车，经过25年的发展，终于站到了资本市场门口。两轮电动车这门生意的潜力，也远超于大众的想象。但“起了大早、赶了晚集”的绿源，还有超过雅迪、爱玛的机会吗？

(资料图)

作者 | 杨俏

编辑 | 杨洁

“小电驴”成为了资本市场上的“造富密码”。继雅迪、爱玛、新日等已相继登陆资本市场之后，又一家电动自行车企业要冲刺上市了。

近日，绿源电动车母公司绿源集团正式向港交所递交招股书申请主板上市。

作为国内最早的两轮电动车企业之一，绿源品牌已拥有20多年的发展历史。但根据招股书，在2021年，绿源电动车的销量为194.77万辆，净利润却只有5926万元。在市场占有率上，它也已落后于雅迪、爱玛等头部品牌。

迟至今年，才向资本市场发起冲击的绿源，面对雅迪、爱玛等“老对手”，以及小牛电动、九号公司等新势力，它还能否从激烈的市场竞争中，撕开一道口子？

“小电驴”行业的学霸夫妻创始人

电动两轮车领域，市场的两大巨头雅迪、爱玛都是夫妻创业模式，绿源也不例外。绿源电动车的创始人倪捷和胡继红也是一对夫妇，但和其他几家公司不同的是，这是两位“学霸”下海经商的故事。

倪捷1961年出生于浙江金华，17岁时以优异的成绩考入了中国科技技术大学的无线电系专业，本科毕业后又继续考上了该校的研究生。在校期间，倪捷结识了在合肥工业大学就读的胡继红。两人在硕士毕业后结婚，并双双进入宁波大学执教，成为了大学老师。

绿源电动车官微中一篇文章中透露，在1989年的一个假期，倪捷夫妻因为一个偶然的机会，被倪捷的叔叔邀请到他的工厂里帮忙，检查电子线路、排除故障。经过这次实践之后，倪捷发现，自己更喜欢从事制造业。于是，夫妻二人双双辞职，放弃了“金饭碗”，入职乡镇企业，开始了工程师的生涯。

当时，国内出行代步工具中，最常见的还是自行车，电动自行车业还处于发展的初期，包括电池、电机、充电器等行业关键技术仍未成熟，生产厂商和经销商也还寥寥无几。但倪捷却在当时认定了电动自行车的发展前景，加上自己此前有相似的项目经验，就决定投身其中。

1997年，金华市绿源电动车有限公司正式成立。倪捷担任公司董事长兼总经理，胡继红任总工程师，负责日常工作。

在当时，绿源堪称是国产电动车的“鼻祖”。现在的“小电驴”巨头中，爱玛创立于1999年，其创始人张剑、段华夫妇原本从事的是自行车装配生产的生意。爱玛成立两年后，董经贵夫妇才成立了雅迪，开始做的也是摩托车装配生意。

绿源作为国内最早制造两轮电动车的品牌，由于那时产业尚不成熟，电动车的原件电池、电机等系统由于技术欠缺也不够稳定，消费者对于两轮电动车的认知度也不高，很快绿源就面临了第一个难题：公司的电动车产品卖不动。

倪捷想到了最需要电动车的消费群体，那就是老年人——他们体力已不如年轻人，但其中的大多数人还需要接送孩子上学。于是，倪捷每天骑着电动车，到老年人经常聚集的小公园做宣传，获取了电动车的第一批消费群体。

绿源电动车遇到的另外一个问题是，当时由于蓄电池技术限制，电池寿命短、车辆爬坡能力差等问题比较明显，曾引发大批用户要求退货。于是，倪捷夫妻俩考察和拜访了部分蓄电池厂家的企业领导和技术人员，并认真投入对动力电池的研究。1998年，绿源推出三段式充电技术，正式让电动车告别“野蛮充电”时代；1999年，绿源推出可维护阀控式铅酸蓄电池技术，将电池使用寿命延长了6-12个月。

同时，倪捷夫妇在专业杂志连续发表了学术论文，积极参加电池行业的年会，呼吁有实力的电池制造商进入电动车行业。1999年，倪捷受国家蓄电池标准化专业委员会的委托，参与了我国第一个《电动车专用蓄电池行业标准》的制定实施。

2001年，绿源推出THD9型电动车得到了热销，这个爆款车型也带动绿源实现了扭亏。而整个电动车行业也在2003年迎来了第一个巨大的机遇：随着各个城市禁摩令的陆续发布，“小电驴”市场爆发。在这一年，全国电动自行车的销量是过去所有年份同类车子销量累计总和的1.5倍左右，全国电动自行车的销量达到了700多万辆。

电动自行车也开启了“群雄混战”的时代。雅迪和爱玛等企业，也是在这段时期纷纷转型，进入了两轮电动车行业。在2016年和2017年，雅迪和新日电动车先后登陆了资本市场；2021年6月，爱玛成功上市。

2020年，绿源发布液冷电动车系列。绿源方面曾表示，其液冷电机技术技术从根本上突破了电动车的使用寿命限制，号称可以“一部车骑10年”。

而经过多年的发展后，绿源电动车也在今年终于走到了资本市场的大门外。根据招股书显示，倪捷和胡继红夫妇二人直接、间接持股比例合计为86.77%。

绿源电动车，利润比纸薄？

绿源电动车作为原本的行业“元老”，直到现在才谋求上市。而综合来看，目前绿源电动车在市占率和盈利能力上，也都还有所欠缺。

近年来，随着短途出行需求的增加，叠加新国标带来的“换车潮”，电动两轮车进入高速发展期，市场销量大涨。

据弗若斯特沙利文报告显示，2021年，国内的电动两轮车销量达到了4980万辆，并预计其将于2026年达到6970万辆，复合年增长率将达到7.1%。

2021年，绿源卖出了194.77万辆两轮电动车。据弗若斯特沙利文的报告，绿源电动车的销量在国内排名第六位，市场占有率为3.9%。而两轮电动车行业排在前列的“小电驴双巨头”中，雅迪电动车在去年的销量达到1386万台，爱玛为835万台；它们的市场占有率分别达到了27.9%和16.8%。

目前，绿源在浙江、山东及广西设有三个生产基地。主要产品包括电动两轮车、电动轻便摩托车、电动摩托车、电池等。绿源电动车的销售渠道以线下经销为主，截至2022年6月，公司拥有经销商数量为1086个，终端门店数量超过9200个。

2019-2021年及2022年前6月，绿源集团的收入分别为24.95亿元、23.78亿元、34.18亿元及19.98亿元。同期绿源的毛利率分别为13%、11.2%、9.9%及8.6%，呈逐年下滑趋势；净利润分别为6974万元、4028万元、5926万元、5180万元。三年半中，绿源的净利润累计为2.2亿元，其中还有5150万元来自政府补助。

绿源和主要竞争对手尚有不小的差距。

今年上半年，雅迪控股实现营收140.5亿元，毛利率达到17.9%；爱玛科技实现营收94.4亿元，毛利率为14.7%。

在净利率方面，2021年雅迪的净利率为5.07%，爱玛为4.29%。而绿源近三年内的净利率则只有1.7%-2.8%。相比起来，绿源的赚钱能力就显得非常一般了。

绿源的毛利率不高，与其销售成本占比较高也有一定关系。2019年至2021年，绿源集团的销售成本分别为21.53亿元、20.92亿元、30.31亿元，在同期总收入中的占比分别为86.3%、88%、88.7%。

在2022年上半年，绿源的销售成本为17.99亿元，同比增长了25.3%。对此，绿源解释称，是由于其所用的原材料及耗材费用增加，尤其是电池成本的上涨导致公司电池产品毛利率下降，以及来自电商服务的毛利下降等原因造车。同时，公司也在财报的风险提示中明确表示，由于锂电价格上涨，利润率有所下降，经营业务也会受到重大影响。

此外，为了刺激销量，追上竞争对手，绿源近年来在营销上的投入也在不断增加。2019-2021年及2022年前6月，绿源集团在销售及营销上的支出分别为1.3 亿元、1.2 亿元、1.9 亿元和0.95 亿元。在《脱口秀大会》《向往的生活》及《嗨放派》等大热的电视综艺节目上，这几年来也不时能够看到绿源品牌的身影。

但与此同时，不断攀升的资产负债比率却压在了绿源的肩上。2019年和2020年，绿源的资产负债率分别为31.3%、32.0%；但在2021年末，这一指标蹿升至119.4%，在今年上半年更是达到了132.3%。

为什么卖不过雅迪爱玛

绿源在两轮电动车行业中起步较早，也有技术研发能力傍身。久德定位咨询公司创始人徐雄军对市界表示，作为“老字号”电动车企业，绿源在江浙地区有着较高的市场认可度，其产品的质量也受到了市场的认可。但在江湖竞争中，它却被雅迪、爱玛和新日等“后起”的同行甩在了身后。

无论是在营销、上市节奏和产品升级上，绿源都“起了大早、赶了晚集”。

2004年之后，当两轮电动车行业迎来井喷式发展时，一股轰轰烈烈的明星代言风潮曾席卷全行业。当时，绿源邀请了奥运冠军田亮作为品牌代言人，但与之相比，新日电动车不惜花费重金邀请影星成龙代言，一举拿下了行业销冠。此后，爱玛在2009年也花费了3000万元，签下了周杰伦的代言。2010年，爱玛的销量超越了新日，成为行业“老大”，并留在这个位置上6年之久。

在2015年左右，雅迪选择转向中高端市场，与主打下沉市场的爱玛展开差异化竞争，提升产品配置和定价，并对门店进行升级。站稳脚跟后，2016年左右，雅迪调转头来，又开始抢夺中低端市场。之后，行业陷入了雅迪和爱玛之间掀起的“价格战”漩涡之中。

而“老品牌”绿源没有跟上行业发展的节奏。徐雄军对市界表示，和雅迪、爱玛相比，绿源处于了下风，公司的战略灵活性不够，在广告投入、渠道争夺上，不得不处于一个被动的局面。在其看来，雅迪、爱玛等头部品牌之间的竞争，也在压缩其他品牌的生存空间。

据弗若斯特沙利文报告，激烈竞争之下，电动两轮车行业逐渐向头部集中。截至2021年12月31日，国内约有100家电动两轮车制造商，其中前九大制造商占据了80.3%的市场份额；雅迪、爱玛、新日这三家品牌几乎分走了整个国内两轮电动车市场中近一半的销量。

而在“新国标”实施后，据国海证券研报显示，各省市对超标电动车设置的替换过渡期大多于2022-2024年截止，在此期间电动两轮车迎来换购高峰。目前，过渡期即将结束，留给两轮电动车品牌商们快速成长的时间已经不多了，厂商们开始进入存量搏杀时代。

新国标实施带来的这轮“换车潮”中，有上亿台的超标车需要替换，也让不少企业看到了新的机会。小牛电动和九号公司等，就以“高端化、智能化”等标签，获取了一批白领群体的青睐。

两轮电动车竞争已进入了下半场。头部品牌们也开始调整，向着“高端”进发了。爱玛和雅迪都在更新产品，增加了智能导航、闪充等新功能；同时也大手笔邀请明星代言、赞助综艺，提升品牌知名度。2021年，雅迪推出了高端新子品牌VFLY，产品定价从6999元至19800元不等。爱玛也推出了子品牌“小帕电动”，主打轻奢、复古的时尚路线，主要面向年轻用户，其小帕C1的三个发售版本中，最贵的“尊贵版”定价达到9999元。

但在这轮新的潮流中，绿源的高端化趋势也尚不明显。

在绿源的营收构成中，目前电动自行车销量占比最高。在2022年上半年，其电动自行车销量占比41.7%，电动轻便摩托车以及电动摩托车销量占比分别为7.8%和22%。而绿源的电动自行车平均售价在1300元以下，其电动轻便摩托车的平均售价在1600元左右，电动摩托车的平均售价在1700元左右。也就是说，绿源卖的更多的，还是处于中低端的电动自行车产品。

目前，整个电动车行业都在推动产品向高端化、时尚化等方向升级，以提高毛利率。徐雄军也认为，绿源接下来也必须要做好精准定位，让消费者找到“非买不可的理由”。