作者 | 范亮 丁卯

编辑 | 丁卯 郑怀舟

2021年，头顶“投影仪第一股”的极米科技在资本市场风光上市。

【资料图】

仅用了3个多月的时间，极米（指极米科技，下同）的股价就涨破了600元，市值翻了5倍，一举突破400亿元大关。在资本的加持下，极米有了充足的弹药，当年迅速签下了“顶流”易烊千玺作为全球代言人。凭借着四字弟弟的超高人气，极米的品牌热度也得以显著提升。

然而，好景不长。在触达600元的门槛后，极米就开启了长达两年的回调之路。2021年7月至今，其股价累计跌幅接近80%，市值更是跌破了100亿。

但在极米等智能微投企业跌跌不休的同时，传统黑电龙头海信视像、四川长虹却开启了一轮暴涨，其涨幅高达80%左右。

那么，极米科技的股价为何持续下跌？智能微投们不香了吗？未来的极米还值不值得关注？

01.

上市即巅峰，股价遭遇戴维斯双杀

曾几何时，智能微投产品凭借其便利性、大屏化一度成为了KOL和部分电子发烧友的最爱，作为传统显示产品的挑战者——智能微投产品一度在消费市场引发了广泛的关注。

极米科技作为智能微投领域的老大（市场份额角度），受益于行业红利的快速释放，其业绩在2017-2021年间可圈可点。

具体来看，2017-2021年，极米的营业收入从9.9亿元上升至42.2亿元；同期毛利率从19.1%扩张至35.9%；归母扣非净利润则从1000万激增到4.4亿。亮眼的业绩表现，使得公司一经上市就享受到了近百倍的市场估值。

图：极米科技营收情况

资料来源：Wind、36氪整理

然而，疫情对消费产业的负面冲击，并没有对智能微投留情。受此影响，2022年开始，极米科技的业绩开始大变脸，并由此引发了一轮戴维斯双杀。

具体来看，极米的杀估值阶段发生在2022年。期间极米科技的PE(TTM)估值从年初近70倍一路下探至23倍。估值大幅回调的核心原因是其营收和盈利增速大幅放缓，2022年公司的营业收入为42.2亿元，同比增速从2021年的42.8%大幅下滑至4.6%；同期，归母扣非净利润为4.4亿元，同比增速则从2021年的73.4%下滑至3.1%。

“杀业绩”阶段则发生在2023年。2023年2月，极米的股价曾反弹至200元以上，但一季报发布后股价就迅速下跌至约140元。从一季报的情况来看，极米科技的营业收入首次出现负增长，同比增速为-12.8%；同期，在其毛利率同比下降约3个百分点后，其归母扣非净利润则直接腰斩近60%。业绩的暴跌加剧了资本市场的悲观情绪，使得其股价再次陷入深渊。

根据洛图科技的数据，2023年第一季度，中国整体投影机市场出货量为161万台，同比下降7.3%，而上半年整体，投影机市场预测出货量为336万台，下降幅度扩大至8.6%。在行业整体表现不佳的情况下，市场预计极米的中报业绩难言乐观。

图：投影仪出货量情况

资料来源：洛图科技，36氪整理

02.

“消费降级”打压业绩

如前文所述，本轮极米股价的下跌最本质的原因在于其业绩的超预期下滑，尤其是2023年以后，业绩的负增长加剧了市场的担忧。

我们认为，极米科技营业收入的下滑，主要来自两方面的原因：一是投影仪市场整体出货量的下降，即行业红利的暂停；二是投影仪的销售均价整体下移引起的价格战，即竞争环境恶化的负面影响。

从技术路线来看，按成像原理，投影仪主要分为DLP、LCD和LCOS三大路线，其中LCD和DLP占据主要市场。简单而言，DLP技术主要通过DMD芯片反射光源发出来的光线而投影成像；LCD技术则通过光源照射LCD液晶板而成像。按光源划分，投影仪又主要可分为灯泡光源、LED光源和激光光源。

图：投影仪分类

资料来源：洛图科技，36氪整理

目前，DLP技术的成像效果整体要强于LCD技术。但同时，由于DMD芯片成本较高，国产化率低，导致DLP技术路线的成本也要高于LCD。因此，采用DLP技术的家用投影仪一般为2000元以上的中高端产品，而采用1LCD技术的投影仪则多为千元档的低端产品。

此前，受消费升级的助推，国内主流的品牌家用投影仪厂商基本都采取的是LED/激光+DLP的路线。也正因为此，DLP路线一度是市场的绝对主流。根据洛图科技数据，2019年采用DLP路线的投影仪在整体投影仪中的占比高达75%。

但疫情对消费的冲击改变了这一趋势。从2020年开始，搭载1LCD技术的投影仪便开始一路攻城略地，并在2022年反超DLP成为市场的主流技术路线，2023年Q1 LCD的市场份额更是达到了65%。

图：DLP市场份额

资料来源：华创证券、洛图科技，36氪整理

与此同时，结合IDC数据，2022 年中国投影机市场总出货量 505 万台，同比增长 7.4%，但销售额却为 198.5 亿元人民币，同比下降 7.4%。这表明，2022年开始，智能家用投影仪出现了非常明显的降价趋势。

综合来看，无论是投影仪价格的普降还是其技术路线的更迭，都表明，家用智能投影仪市场正在经历一场显著的消费降级。

原因也不难理解，2020年以来，在疫情的冲击下，全球的宏观经济表现都不太乐观，而投影仪作为可选消费品，自然会受到消费下滑的冲击。

除此之外，疫情以来多数电子产品普遍存在的缺芯问题，以及近年来随着LCD技术的不断成熟，部分厂商可以通过技术改良来改善LCD产品的弊端，使其使用体验不断向DLP产品靠近。在行业增速放缓叠加消费降级之际，厂商通过高性价比来抢占市场，维持规模扩张也是行之有效的方法。

回到极米自身，1LCD路线的崛起对极米科技并不算好消息。从成立之初，极米科技就主攻中高端市场，将技术路线主要押注在了DLP。这种背景下，消费降级后消费者对1LCD投影仪的追捧，使得DLP产品的份额降低，无疑会对极米的业绩表现形成了显著冲击。

存量市场+DLP份额萎缩，在LCD的低价围攻下，极米科技也不得不在价格端作出让步。根据浙商证券数据，今年Q1极米科技对旗下多款主力产品进行了降价促销，其中H3S从4999元降至4299元，Z6X从2799元降至2599元，销售价格的下降直接导致了公司毛利率的下滑。

与极米重仓押注DLP技术不同，行业内其他竞争对手基本都做了两手准备，例如光峰科技同时运营峰米和小明两个不同技术路线的品牌，坚果也同时布局了DLP和LCD产品。

而今年，遭受了市场痛击的极米科技也决定采取“打不过就加入”的战略，2023年4月，极米推出了基于1LCD技术的子品牌快乐星球，单机售价仅1599元，企图通过新的价格战来重新掠夺丢失的市场份额。

但新品牌的推出同样也带来了一些无法避免的问题。面对对手的提前布局，极米此次对1LCD的布局已经略显滞后，这可能使其在品牌树立面临更多难度,而新品牌前期又难免需要投入大量的推广和渠道资源投入，无疑会对极米科技本就下滑的利润造成进一步的侵蚀。

03.

行业内卷：底层技术的缺失

除了对极米业绩下滑的担忧外，核心技术的缺失也是困扰极米甚至整个行业的另一个顽疾。

众所周知，投影仪的核心在于光机，其不仅决定了投影产品的亮度、分辨率等核心指标，而且从成本占比上来看，更是占据了投影机一半左右的成本构成。

因此，对于投影仪厂商而言，能否实现光机自研，不仅直接关系到产品的综合参数，还是其盈利能力提升的关键。

从构成上看，光机主要包括合光系统、照明显示系统和成像系统，其中最核心的为光源和相关的显示技术，而极米所采用的DLP显示技术则主要依赖DMD芯片。

不过，就行业目前情况来看，光机核心的光源和显示技术均依赖国外，暂时无法实现完全自主化商业量产。

根据东方财富证券，除1LCD因技术简单、应用年代久远而实现国产替代外，激光光源主要是来自日本的日亚化工；LED光源主要由德国欧司朗、美国朗明纳斯等提供。在显示技术方面，3LCD 厂商为索尼、爱普生；DLP技术及DMD芯片则被德州仪器所垄断。

因此，底层技术和核心器件的缺失，使得国内光机研发主要集中在光机系统的设计和集成方面。

从极米自身来看，2017和2018年，其所有的光机均需要外购。2019年，极米开始导入自研光机，根据披露，当年极米自研光机的占比仅为7.9%，但目前其自研光机占比已经超过90%。随着自研光机占比的提升，极米的成本也得以持续下降，推动毛利率从2019年的23%提升至2022年的36%。

从数据上看，光机自研化后，极米的盈利能力确实有了实质性的突破，但如上文分析，极米科技所谓的光机自研仍主要集中在系统的设计和集成方面，核心的光源和DMD芯片仍需要外采，这种缺乏核心零部件掌控能力的光机自研方式，科技含量其实并不高，仍然存在着被海外厂商卡脖子的风险。

展望未来，受益于海外渠道的不断完善以及产品品类的逐步丰富，海外营收的快速扩张有望成为其新的看点之一。

最后，回到投资的角度，从估值上看，截止到6月底，极米科技的PE（TTM）为23倍左右，在负一倍标准差附近。根据Wind一致预期数据，2023年极米科技的PE估值为18倍，对比来看，当前估值整体处于合理偏高水平。

图：极米科技PE-TTM

资料来源：Wind、36氪整理

横向对比，我们选取三组参考标的。首先，选择海信视像、四川长虹两个传统黑电上市公司，目前两家企业2022年的平均归母净利润为11亿元，平均PE（TTM）为31倍；对比同期极米2022年归母净利润为5亿元，市盈率为23倍。

图：极米科技估值对比

资料来源：Wind、36氪整理

其次，我们选取报告期内营收和盈利接近的网红小家电品牌小熊电器、石头科技和新宝股份作为可比公司，目前三家公司2022年的平均归母净利润为8亿元，平均PE（TTM）25倍。

图：极米科技估值对比

资料来源：Wind、36氪整理

最后，我们选取智能微投上市企业光峰科技作为可比公司，2022年光峰科技的归母净利润为1.2亿，PE(TTM)为83倍，在盈利不及极米的情况下估值却远高于极米。

图：极米科技估值对比

资料来源：Wind、36氪整理

综合来看，我们认为，无论是从产品类似的传统黑电企业、属性相近的网红小家电品牌对比，还是与Wind一致预期对比来看，极米科技目前的估值都基本处于较为合理的水平，基本已经反映了市场对其未来业绩的一致看法。

而同行光峰科技82倍的估值水平，除了技术层面的因素外，其中一个重要支撑是其在B+C端的全布局叠加向智能汽车领域的延伸，尤其是智能汽车给其带来了更多的想象空间。而这也从另一个角度表明，如果未来极米不能顺利拓展出市场认可的第二增长曲线，其可能会彻底失去成长股的底色。

毕竟对这个曾经的资本市场黑马，市场留给他的时间已经不多了。

当然，核心技术缺失是智能微投行业普遍存在的现象。也正是因为这种风险，技术路线的选择以及与上游核心供应商的关系维护，对投影仪企业就显得尤为重要。

由此最终造成的后果就是，缺乏核心技术的投影仪厂商之间内卷严重。不同技术路线的厂商之间打起了话语权的争夺战，纷纷质疑对方的技术；相同技术路线的厂商则卷起了营销、推广和用户体验。

内卷背后，是因为家用投影仪还有一个非常重要的属性：消费品。不管技术多么天花乱坠，消费品首先要还是得到消费者的认可。

04.

轻研发背后：把投影仪当消费品

从极米科技的态度来看，其也更愿意把产品当做消费品来打造，并试图通过品牌效应和产品体验的提升打出差异化的竞争路线。

最终导致的结果就是其财务数据上的重营销、轻研发。

2017-2023年Q1，极米科技累计的研发费用投入为10亿左右，占累计营收的比约为6%；同期的销售费用为23亿左右，占累计营收比约为14%，其中，在高昂的销售费用中，运营推广和平台费用则又占据了近一半的份额。

图：极米科技营销与研发费用对比

资料来源：Wind、36氪整理

而从具体的研发投入方向来看，极米科技也更倾向于用户体验的改善，而不是底层技术的推进。

在具体的技术专利方面，与同行光峰科技对比，截止到2022年，极米科技获取的专利累计为737个，其中发明专利为184个，外观设计专利220个；而同期，光峰科技的累计专利数为1773个，其中发明专利966个，外观设计专利202个。

从专利分类来看，根据天眼查，极米科技的专利技术中，约30%分类为H04电通信技术，主要用于改善用户体验（如对焦、画面矫正等）；约18%分类为G02、G03，主要为投影相关的底层技术（如光源系统、投影系统等）。而光峰科技的专利技术中，约50%以上分类为G02、G03，不到10%分类为H04。

图：极米科技和光峰科技专利分类统计（部分）

资料来源：天眼查，36氪整理

因此，目前市场对极米科技重销售、轻研发的诟病也主要来源于此。尽管其专利研发数量已经远高于同业的坚果、当贝，但顶着投影仪第一股的名号，专利数量却远不及相似市值的光峰科技，多少还是让资本市场感到了不安。

05.

未来怎么看？

那么，极米科技真的毫无看点吗？其实也未必。目前来看，对于极米科技，未来仍然有两个方面值得投资者关注。

其一，作为行业的绝对龙头，极米基于先发优势形成的品牌力、渠道力都要优于竞争对手，也因此具备其他品牌艳羡的市占率。

如前文所述，作为消费品，虽然基于技术的产品力非常重要，但渠道力和品牌力也同样是考量的核心指标。

例如，竞争对手光峰和坚果，线下渠道布局的落后不仅弱化了其渠道力，而且作为消费电子产品，线下渠道不仅是消费者消费的渠道更是其体验产品，建立品牌心智的关键场所。

展望未来，我们认为，随着疫情影响的消散，未来线下渠道有望持续恢复，而得益于极米线上+线下的全渠道布局，其未来产品销量恢复更具优势，有利于其营收的修复。与此同时，低端品牌产品的推出，也使其产品覆盖广度更宽，可以满足不同需求消费者的要求；而激光电视、商用投影等品类的不断丰富，则在一定程度上缓解其产品结构单一的问题。

其二，近年来极米出海步伐的加快也有望为其带来新的增长点，缓解其营收持续放缓的问题。

根据财报数据，2022 年受益于公司积极拓展海外市场的影响，公司实现外销收入7.90 亿元，同比增速高达82.0%。目前在海外渠市场拓展方面，公司主要通过线上B2C和与当地经销商合作两种方式，实现了线上+线下的全渠道布局。随着海外渠道的加速建设，其产品已经成功覆盖了美国、日本及欧洲等发达市场，同时开始向韩国、澳大利亚等新兴市场拓展。而2022年公司对日本阿拉丁业务的收购，使其在智能吸顶投影灯产品等创新产品方面实现突破，巩固了其在日本等海外市场的优势地位。